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江南春:分众传媒的新冒险

这是一场金钱与时空的对决。以中概股迄今最大杠杆体量撬动分众传媒从大洋彼岸的纳斯达克市场回归母国,期限却无情。从私有化退市——拆VIE(协议控制模式)——卖老股融资——借壳上市,已历时近三年,如果江南春不能在2015年内带领分众传媒登陆A股市场,不仅要承担对赌条款下的巨大损失,甚至其私有化及拆除VIE的杠杆资金也将出现偿付风险。


江南春火速变道

    6月17日,对江南春和其背后的资本推手来说,无异于晴天霹雳。
    这一天,分众传媒借壳方宏达新材(002211.SZ)发布公告称,公司实际控制人朱德洪收到中国证监会调查通知书,因公司信息披露及朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规,决定对公司及朱德洪予以立案调查。公司股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险。
    在此前的6月2日,宏达新材刚刚宣布拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产等方式,购买分众传媒100%的股份,实现分众传媒借壳上市。
    让分众传媒CEO江南春及公司新老股东们皆大欢喜的是:按照宏达新材宣布的资产收购方案,分众传媒此次估值达到457亿元人民币,与2013年退市时相比,翻了近3倍!
    而且,这次交易完成后,江南春控制的Media Management(HK)将成为上市公司的控股股东,也就是说,江南春将成为上市公司的实际控制人。
    据了解,2013年5月,分众传媒完成私有化并退市,按当时私有化价格27.5美元/股,总股本9800万股来计算,分众传媒退市前市值约26.46亿美元,折合人民币约165亿元。
    而壳公司宏达新材被调查,一切美好图景似乎瞬间化为水中月。
    而此刻,A股市场也风云突变,市场在6月下旬进入巨幅调整、IPO暂停、上市公司估值一泻千里……分众传媒的新老股东——这些资本市场的老江湖们,深谙证券市场之玄妙,知道美好的上市窗口期往往会稍纵即逝——他们紧张、焦虑。
    记者了解到,事件发生后,分众传媒方面迅速出面安抚投资人:被调查事件仅涉及壳公司自身,和分众传媒无关;和宏达新材积极沟通,并不排除寻找其他壳资源。
    分众传媒一位股东告诉记者:目前分众传媒在寻找其他A股壳公司,现在这个情况,只要肯出价,壳并不难找。他相信江南春一定会在2015年内把分众传媒“弄上市”。

私有化根源
    分众传媒为何执意私有化退市?记者采访认为,其真正原因是向往高估值市场及保卫控制权。
    2014年中国A股市场下半年开始的牛市行情,美国纳斯达克和A股之间出现了巨大估值落差,而中国发行制度改革推进,IPO批量发行,使拆VIE回归A股成为无风险套利的火热生意。而当年浑水做空中概股后,中概股遭遇信任危机,致使估值萎靡不振,很多中概股萌生退意。
    而此时,江南春在分众传媒的控制权受到威胁。
    记者发现:分众传媒在被浑水做空后,股价一落千丈,比高峰时下跌了60%以上,在股价低迷期间,江南春在分众传媒控制权受到威胁。
    复星国际于2008年11月至2009年3月共投资3.05亿美元,在美国纳斯达克公开市场上购买了3765.3077万股分众传媒的美国存托股份(ADS),当时其占分众传媒总股份的26.3%,成为第一大股东。在分众传媒启动私有化收购前,复星国际减持了分众传媒,复星国际目前为分众传媒第二大股东,持股17.2%。
    创业者本人的股份如果被稀释到30%以下,对创业者是不利的,不仅做事情的动力不够,也不能按照自己的思路放手去做。
    而私有化启动时,江南春持股比例为17.9%,是分众传媒第一大股东,和减持后的复星国际17.2%股比也仅仅占微弱优势。
    一位接近江南春的人士曾对媒体表示,通过私有化,江南春对分众传媒的持股比例有望进一步增加。“如果能够私有化,与马云一样,江南春也将有更大的空间来对公司进行战略调整。”

对赌和业绩之忧
    私有化是需要巨大的金钱和时间成本的资本鏖战。特别是计划回归A股市场的中概股,这个过程更加曲折漫长:先需要花费一大笔钱把上市的流通股买回来,然后再拆除VIE结构,到国内市场重新排队IPO或借壳上市。
    对持股比例不足20%、浑水做空后股价低迷、公司在纳斯达克上市5年净利润累计为负的分众传媒及其管理层来说,财力不足。
    分众传媒这场资本游戏参与各方可以满血复活的重要甚至唯一前提是成功上市,且业绩能够支撑股价不断上升。
    在借壳上市方案中,分众传媒与宏达新材签署了对赌协议,协议规定:分众传媒在2015年度、2016年度、2017年度实现的扣非净利润数将分别不低于29.58亿元、34.22亿元和39.23亿元。
    也许市场并未注意到,分众传媒的整个对赌条款和股权投资行业的对赌约定在主体上有很大差异。行业通行的对赌主体是投资人和被投资主体之间的约定,当被投资主体未能实现对赌条约时,被投主体向投资人支付对价。但分众传媒的对赌条款则约定:如果分众传媒不能达到业绩预期,由宏达新材向投资人支付对赌对价。
    此外,分众传媒业绩能否达到预期,后果举足轻重。
    分众传媒在拆除VIE结构、寻找人民币股东时,那些不敢充当美元股东“接盘侠”的潜在投资人最大的顾虑就是分众传媒业绩不实,难以达到承诺预期。
    而鼎晖投资本来计划在当初私有化阶段就参与分众传媒回归案,但很快选择离场。
    为什么鼎晖临阵而弃?
    实际上,最大的变数是分众传媒业绩能否稳定增长,因为私有化投资一般要陪伴标的企业再次上市才能获得更高收益率,而分众传媒拆除VIE中,人民币接盘的股权锁定期36个月。而在这36个月中,谁能保证分众传媒业绩会持续向上?证券市场周刊

编辑:朴文