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牛市极限:沪指4200点

   
洪灝

在低收益率的环境下,逻辑上追逐稳定收益率回报是之前指数上涨的原因。在全世界受通胀下跌预期影响的情况下,债券收益息率正在下跌,德国及日本两年期债券息率一路走低。由于全球央行正努力压制利率上涨,投资者被迫投资任何有一定收益率及有一定确定性的产品。许多中国大型蓝筹股,尤其是在香港上市的公司,更能迎合这些追逐息率回报的投资者的需求。若这个逻辑是正确的,估值低的H股和许多A股上市大型蓝筹低估值股仍然是逢低买入的选择。尤其是,尽管日前中国证监会有关两融业务的公告让市场措手不及,然而这样大规模的调整为错过入市的投资者带来另一契机。
    经历近期飙升后,专家们尝试以各种理由去解释大市的升势。最常提到的原因是改革红利、无风险利率下跌和实体经济的尾部风险在下降。但坦白说,市场在不到四个月的时间飙升逾60%,这与任何基本因素改变扯不上关系。无风险利率在很大程度上是难以观察的,而且应已有所上升,理由是不论承担的风险如何,“刚性兑付”的假象即将被打破。无论在国内和海外市场,我们均发现债券收益率下降,而股市则持续上扬。追逐收益率的逻辑似乎能很好地解释国内和国际市场的事态发展。
    若这个逻辑成立的话,融资融券交易并非牛市的主要推动力,而只是一个加速器。融资融券交易改变了市场的上涨轨迹的角度,却没有改变市场的方向。因此,调整后市场的升势将会放缓,但不会停止。事实上,我们发现目前存款以接近20年以来的最慢步伐增长。这是一项重要的证据,印证中国投资者正把存款搬家到股票,而这种转换实际上是市场近期走势背后的重要推手之一。
    假如长债收益率持续下跌,市场再次迈向泡沫化的极端水平:基于市场大幅上涨,市场人士纷纷憧憬A股将发展成一个泡沫,并最终达到10000点以上的水平。我们深思熟虑了这种情景,希望能估计到,在市场假如真的走向泡沫化的极端情况下,市场的最终水平在哪里。
    我们运用盈利收益率与债券收益率之间的差距,估计市场走势的极端程度。我们发现,收益率差距的变化与股票表现成反向相关,最深度的变化正好与2007年年底和2009年年底股市的峰值时期吻合。若债券收益率能因宽松货币政策而继续下跌至3%的范围内,且若股票和债券收益率差距的变化再次迈向2007年和2009年处于峰值时的极端水平,那么盈利收益率将可从目前6%稍高的水平变动到5%,推动上证综合指数升至4200点水平。
    再者,我们注意到,市值成交比率(以往一直用作预测市场峰值)亦已触底。也就是说,市场似乎正在走向极端,而这种趋势正在演绎。出现这种趋势演变并非天方夜谭,实际上,瑞士法郎和债券收益率也在作出历史性的演变。
   
    (洪灏,交银国际董事总经理兼首席策略师。)

编辑:朴文