论坛 设为首页 加入收藏

A股市场结构“最安全”


李小加

    内地股市在独特的历史路径下形成的“穿透式”账户管理与中央托管制度,可算是全球仅有:对监管者而言,它是“最透明”、“最扁平”的场内市场结构;若论到对投资者托管资产的保障而言,它也是“最安全”的。事实上,内地近年确实鲜有投资者的资金或股票被中介机构挪用的事件发生。但在这制度下,内地市场却缺失国际市场中的多层次、多元化、专业化的机构投资者,也欠缺各自以专业优势、业务特点判断市场的中介机构,导致散户主导价格形成机制。市场同质化往往容易形成单边追涨杀跌,在市场形成极大动荡。
    所谓“扁平”的市场,是指A股市场目前还可以说是散户主导的单元市场,交易金额约90%都是散户的交易。而在拥有多元、多层次架构的成熟市场,投资者的组成几乎是倒过来的:以香港市场为例,机构投资者占比大约是六、七成,散户占比三成;在美国市场,机构投资者交易占比长期超过70%。
    所谓“穿透式”市场,则是指内地独有的“一户一码”制度。在这样的市场结构下,所有投资者(包括散户)的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及托管公司的系统内,作为中间层的券商通常不像国际同行一样可以管理投资者的股票、钱财及保证金,投资者的财物都在集中的统一系统中托管。
    从场内监管层面而言,这种市场结构容许监管当局一眼望穿底,每一户口在交易什么一目了然,参与者在股票账户和资金账户层面的违规操作空间有限,市场内藏污纳垢的空间不多。反观在多层次的国际市场中,监管机构与交易所只有透过券商或大型机构才能查处终端投资者,对监管者而言可谓相对缺乏透明度。
    那么,“穿透式”市场“最安全”这话从何说起?
    由于个人投资者的钱、券、物均在系统中统一中央管控监测,许多被禁止行为都已事前在软、硬系统之中被限制,中介机构如券商几乎不再可能偷窃、占用或挪用客户资产,散户也不会轻易因疏忽承担过大违规犯法的风险。至少在投资者的资金账户层面,中国的市场便难出现因大型机构倒闭而对投资者资产安全造成威胁。
    不过话又说回来,散户在账户层面的财产虽然是安全了,但随着机构在市场的参与度相对减少,大规模的市场风险却可能相应上升了。由于市场的主体是单元同质化的散户群体,对市场方向的判断缺乏机构的制衡力量,很容易导致强烈的羊群效应,容易形成单边市场趋向,在市场动荡时,拥挤踩踏的风险往往大增。
    就内地而言,经历救市的市场现在其实更需要开放、更需要国际化。内地资本市场双向开放与人民币国际化的发展路径不会因此逆转,内地市场和国际市场从监管到市场运作双向而行也是大势所趋。对内地市场而言,A股市场的结构问题若得不到改善,其市场开放和国际化进程必然受阻,而若内地要改变过于同质化的投资者群体,则需要考虑引入多样化、风险收益偏好不同的投资者群体。

(李小加,资深银行家,香港交易所行政总裁。) 

编辑:朴文