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债市惊现“负信用利差”

  
石磊

    6月A股股灾以后,人民币又突发贬值,似乎资金都在逃离国内金融市场,迎来大量资金流入的只有固定收益市场。实际上,目前固定收益市场已经出现大量资金追逐少量资产的情况,信用质量较好的固定收益资产成为抢手货,债券市场表现得尤为显著。今年年初至9月4日,债券市场综合财富指数收益率已达4.4%,信用债指数收益率超5.8%,以普遍的两倍杠杆计算,信用债投资收益率已超过11%,远超A股指数的表现。
    今年上半年债市一直处于不温不火的小牛市状态,7月以来,随着交易所资金从股票资产中大量出逃,交易所债市近水楼台先得月,率先迎来资金洪流涌入。恰逢年初以来交易所公司债制度改革,新公司债于5月闪亮登场,在5月至8月发行量爆发式增长至2400亿。据说还有超万亿规模公司债在交易所等待备案核准,未来6个月,交易所债市继续爆发式增长是可以预期的。
    不仅是发行量得以爆发式增长,新公司债的收益率也出现了明显的下行。由于大量淤积在交易所的短期资金提供了回购资金的来源,交易所回购总成交量在7月达到了历史新高11.4万亿,比去年同期增长超过40%,且上交所隔夜回购利率在7月份一度下降至1.1%,还不到去年同期的四分之一。大量的流动性淤积加上交易所质押回购融资的效率远高于银行间,使得信用债投资人非常偏好交易所债市,债券发行利率低到了难以想象的位置——同样评级在AA+的主体在交易所发行公司债利率,平均比在银行间发行的中期票据低100个bp以上。近两个月发行的房地产公司债普遍比其在离岸市场融资成本低600bp以上。五年期AA+公司债平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融债,这意味着交易所债市已经出现了负信用利差。
    债券市场目前是所有金融市场中融资成本最低的市场,根本原因是流动性持续宽松。流动性宽松已经渗透至各种融资市场,一般贷款平均利率比去年同期下降了80bp,票据融资成本下降了150bp,个人住房贷款利率下降了140bp,就连民间贷款利率也下降了100bp。
    “降低社会融资成本”是一个非常美好的愿景,如果成为一种整体性的运动,则可能带来巨大的系统性风险,流动性过剩推动的信用风险低估可能会带来系统性的风险。在减债周期内,或许应追求的并非是整体降低社会融资成本,而是鼓励市场和金融机构把资金投入到有前景的产业中去,让有竞争力的产业得到更多资源,让落后的产业让出资源。债主从来都不是创新的鼓励者,从维稳负债而降低融资成本的角度是难以鼓励创新的。信用利差最终会在信用收缩时急剧扩大,而信用风险积累到一定程度会引发系统性风险,其常常不得不通过汇率找到问题的突破口。

    (石磊,平安证券固定收益部执行总经理。)

编辑:朴文