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减息降准逻辑不靠谱


叶翔

    自2008年经济危机之后,中国已连续多年出现家庭收入增速高于GDP增速、消费增速高于家庭收入增速的现象。由于劳动力市场仍然偏紧,我们预计2015年家庭收入的增速仍会快于GDP增速,财政收入的增速可能会与GDP的增长速度相当,意味着中国整个企业的盈利增速仍然会低于GDP的名义增速,即劳动的回报增速仍然快于资本的回报增速。这反映了中国经济结构性转型的很重要内容——经济增长的驱动力发生了变化。
    尽管总体企业盈利增速下降,但各行业间是不平衡的。经济转型是有代价的,其成本就是上一个周期形成的许多资产不再产生效益,这些资产成为不良资产。中国经济改革开放后经历了第一次转型,从上世纪70年代末到90年代中,从计划经济到市场经济,历时近20年,计划经济下以及改革开放初期形成的资产在市场经济环境下许多都成为了不良资产,多数都表现在银行的资产负债表上。改革摧毁了旧的体系,建立了新的体系,中国经济因此快速发展了30年。
    这次转型所需要的成本同样将体现在银行的资产负债表上,准确之数大概只有事后才知晓,但我们可以有一个估计。在此过程中,银行利润的增速应是低于企业的平均利润增速。即在经济转换期,企业的利润低于GDP名义增速,而银行的利润增速又应当低于企业的平均增速,因为银行需要用利润吸收上一周期所形成资产的损失。
    经济增速下滑,CPI又处于低位,信贷利率应该往下走,这是市场预计2015年央行会多次减息及降准的依据;而且,许多经济体、特别是欧盟正在大规模实行QE,更加推定中国也要大幅放松银根。但这样看待中国经济政策基本上还是周期性的思维。
    中国经济当然有周期性因素,这是与全球经济的周期性变化相一致的。但就中国经济自身而言,主要是结构性的。我们看到过去几年以及未来几年中国经济高速增长的部分是服务业、信息业、互联网、IT软件、健康医疗以及一般消费业,基本都是轻资产、轻资本的行业,资金成本的高低对它们的发展影响极小。
    对资金成本高低敏感的是重资产、重资本的行业,它们资产规模庞大,负债率高。然而,这些行业中的许多企业正是这次结构性调整过程中需要加以整合、再造的,或者说这些行业是需要去杠杆化的,如果大幅降低资金成本,就达不到中国对经济进行结构性调整的目的。
    从金融市场的流动性看,并不紧缺,银行的超额存款准备金仍较高,2014年M2的增速为12.2%,仍然高于名义GDP的增速近4个点。也就说,金融市场流动性并不是十分紧张,但许多企业却要面临较高的融资成本,主要是由于少数对资金渴求的企业,比如房地产开发企业,抬高了融资成本。因此,解决之道显然不是普降利息或准备金。
    基于以上认识,我们认为央行今年降息与减准的幅度都要远远小于市场的预期。

(叶翔,国元证券(香港)首席经济学家,汇信资本董事总经理。)

编辑:朴文