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股市正在险境走钢丝


洪灏

    近日,我们走访了中国最贫困的地区之一。这个曾是穷乡僻壤的山城已变身为一个庞大的建筑工地,有多个住宅项目正在同步开发。一个地盘号称具有总共180万平方米的生活空间,落成后最终可容纳超过50万名居民。在一个只有逾300万名居民的城市,这个项目将难以销售。
    这个城市的现状折射出中国许多三四线城市正在面临的困境。2015年是地方政府偿债的高峰年,许多投资款项面临着亏蚀的风险,多亏了财政部推出精心设计的债务互换计划,情况才似有转机。根据这项新计划,地方政府可以用较低利率的债券置换其高息贷款。
    在财政部的债务互换计划下,谁会购买新的地方政府债券,仍是具争议性的问题。一个可行的解决方案或是央行通过类似PSL那样的贷款,向商业银行提供廉价资金以完成置换。
    央行近期有关延续并扩大到期MLF规模的操作,暗示出这种情景的可能性。2014年,央行通过这些“创新”手段释放出约人民币一万亿元的流动性。若央行的资产负债规模可通过直接注入基础货币而得以扩大,将有利于风险资产价格,情况类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响。事实上,我走访的城市已获得50亿元人民币的债务互换额度,这些额度为这个城市缓解债务负担买下了一些宝贵的借来的时间。
    在通缩的环境下,全球央行正致力于抑制利率水平,投资者被迫投资具有收益率,而且是哪怕只有一点点收益率的工具。因此,具有高盈息率的股票符合投资者在低收益率的大环境里追逐任何收益率的策略。在国内和海外市场,我们发现债券收益率持续下降,而股市则持续上涨。
    追逐收益率的逻辑似乎能解释国内和国际市场的情况。在买卖股票的过程中,交易员在不断地比较持有股票与现金的效用。换句话说,也就是比较持票和持币的收益。若股票价格(以盈利率来计算)较现金价格(以债券收益率来计算)更具吸引力,更多投资者将更愿意买入股票。反之亦然。
    然而,在4000点水平以上,股票相对债券的估值吸引力正在迅速流失。
    我们发现,2007年上海股市的泡沫峰值为市盈率70倍,当年11月股票和债券间的收益率差距降至极端水平;2009年中国推出人民币四万亿元刺激经济计划后,2009年11月股票和债券之间的收益率差距再次降至极端水平。在这些历史高位上,股票的估值相对于现金变得非常昂贵,而股市的泡沫最终幻灭。
    目前,收益率差距正接近其历史极端水平。由于经济放缓和货币宽松政策,若债券收益率继续回落至3%的范围内,且如果股债收益率的差距变动再次逼近2007年和2009年峰值时的极端水平,则盈利率可从目前的仅逾5%升至6%,使上证综合指数升穿4000点。然而需要注意的是,最后几百点的升幅市场将巨幅波动。

(洪灝,交银国际董事总经理兼首席策略师。)

编辑:朴文