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牛市的舞会仍在继续


管清友

    对市场来说,不管是“禁伞”,还是IPO,都只会影响牛市的节奏,不会扭转牛市的方向。首先,打压股市绝对不是监管层的初衷。在中央坚守系统性金融风险底线的前提下,降低企业融资成本和资产负债率的唯一途径就是加大股权融资,提高直接融资比例,这必须以一个有人气的资本市场作为前提。其次,监管政策的收紧只会改变牛市的节奏,从来不会改变牛市的方向,决定牛市方向的依然是宏观基本面。
    从基本面来看,本轮牛市的核心驱动因素有三个:房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。目前这些因素的确发生了一些变化,但还不足以扭转牛市的方向。
    首先,房地产下滑背景下的居民资产重配是长期的,这个因素变化不大。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振,但效果并不明显,一季度销售还在大幅下滑,4月的高频数据也不乐观。中期内的库存压力和长期内的人口压力很难靠短期政策扭转,房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失,房产造富时代结束,股权造富时代开始。
    其次,政府信用收缩背景下的银行资产重配有所放缓,但方向未变。除了房地产之外,政府过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产,分流了大量银行资金。但随着43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破,银行失去了这个重要的资产配置方向,大量资金转向股市。近期这个因素有些变化,地方政府正在设法绕开43号文,通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的政府信用资产,银行参与越来越多,但由于机制尚不成熟,进展比较缓慢,这种资产的量级还无法与此前的城投相比。
    再次,经济下行背景下的央行货币宽松不仅没有改变风向,而且力度越来越大。为了对冲经济下行压力、缓释债务风险,货币宽松一定不会停止。一方面是价格工具,降息的脚步不会太远,总理说企业的平均利润率才5%,而央行统计的贷款平均利率却在6%以上(3月是6.83%),央行拿着这个接近200bp的缺口显然是无法交差的。另一方面是数量工具,但思路上不再是单纯加“水”,而是要加“面汤”,主要是通过再贷款、PSL等方式、依托国开行等载体支持公共部门的投资,可以叫货币财政化,也可以叫中国版QE。
    只要看不到下面这些信号,音乐就不会停止,牛市的舞会仍可以继续:全国的房地产销售持续好转,库存明显去化,地产投资反弹;政府大规模刺激超预期,基建投资重现30%以上的高增长;社会融资和M2持续反弹,货币宽松转化为信用扩张;CPI超上行到3%以上,迫使央行收紧货币政策;注册制推出,大规模IPO开始。
    (管清友,经济学家,民生证券研究院执行院长。)

编辑:朴文