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年底之前难见熊市


高善文

2007年市场到达最高点,企业盈利也到达最高点,之后指数和盈利都开始下跌。2009年经济开始恢复,到了2011年上半年,整个上市公司的盈利基本回到2007年的高点,中小板的指数创出了新高,但主板的指数比2007年的指数差一半。把这一点解释成盈利差异,是很难说得通的。
    另外一种解释是资金充裕性的差异。2007年流动性充足,所以指数推得非常高,2011年流动性没有那么过剩,所以只把中小板推上来了,主板推不起来。但2011年,中国房地产市场创出新高,远高于2007年的高点。房地产市场市值在百万亿量级以上,而直到现在整个股票市场的市值不到60万亿,从房地产市场来观察,流动性似乎并不少。
    那原因是什么呢?
    一个原因看起来是主板丧失了成长性,甚至一些公司从一个价值创造的过程,转入到价值毁灭的过程,这需要估值的大幅度下降来补偿。
    另外一个原因是,主板市场在吸收中国经济越来越大的房地产泡沫风险。房地产泡沫风险表现在两个层面上,第一是银行有大量的房地产市场相关的贷款,第二是银行有大量的地方融资平台的贷款,其抵押品很多都是土地,而土地的价格基本依赖于房地产泡沫的维持。
    2009年-2011年中国房价大范围上涨,当大家普遍认识到泡沫风险的时候,房价涨得越高,蓝筹股的估值被压得越低。这个结论如果是正确的,我们可以预判,房价泡沫见顶的时候,就是蓝筹估值见底的时候。这基本解释了过去一年蓝筹股的上涨,因为2013年年底以后,房地产去泡沫的过程开始得到确认,同时地方债务风险开始得到控制。
    下一阶段对蓝筹股市场来讲,刺激市场持续上涨的催化剂会是什么?最可能的催化剂是,企业盈利在什么时候出现比较全面的恢复。
    历史上促成A股牛熊转换的一个重要原因就是货币的放松和收紧。很多牛市的顶部,都是因为通货膨胀超过6%和严厉的货币紧缩导致的。未来熊市什么时候到来?一个可靠的充分条件也许是CPI超过5%,大家可能需要离场休息至少一年半的时间,并且市场的下跌是不能轻易言底的。CPI现在是1.5%左右,我认为在今年年底之前,甚至明年上半年,可能不太会出现CPI趋势性的上升。
    创业板怎么做预测?一种看法是,投资创业板最主要的是投资创业板公司的创始人。例如,一些创业板公司,人们可以不断质疑说业绩不行,净资产不行,但是它的坚定的持有者说它能到1000亿市值,这不是说他知道未来的现金流是什么,而是他觉得公司老板值这个价,这个创始人有强大的执行力和丰富的想象力,并且在过去干成过事,商业模式也有合理性。剩下的就是趋势,跟着趋势,他也不知道最后走成什么样。这是基本的分歧,它不是现金流的预测,而是对创业者价值的预判,以及在次要程度上对商业逻辑和模式的判断。

(高善文,安信证券首席经济学家,国务院发展研究中心副主任。)

编辑:朴文