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防止股市重蹈覆辙


任泽平

    在市场暂时企稳之后进行灾后重建,首先要弄清楚这轮股灾的根本原因是什么?然后有针对性地进行解决,防止重蹈覆辙。
    本轮牛市并不是经济基本面发动的,而是基于对经济转型(创业板牛市)和新一轮改革(主板牛市)预期所推动的,并有资金面的配合。本轮牛市带有很多新特点,其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景,监管体系尚不完善,投资者对新环境不熟悉。
    这轮股灾的根本原因是有毒资产(部分高估值小票)加杠杆(从两融到伞形信托和场外配资),由此导致市场微观结构恶化。查场外配资和市场担心货币政策转向只是催化剂,即使不查场外配资,市场也有内在调整的要求,所谓风险是涨出来的,机会是跌出来的。
    这种带杠杆的股市调整是新情况,超出大多数人的认知,传导链条是:恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶层财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。
    只有及时中断传导链条,才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延,否则事态扩大后救助金融和经济体系代价更大。因此,救市救的不仅是股市,更是金融体系和实体经济。
    灾后重建的关键是去杠杆和化解有毒资产,并推进资本市场基础性制度建设,促进长期持续健康发展。
    这需要加强对杠杆的监管,有效降低杠杆,防止死灰复燃。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上,最高时接近20%,远超美欧发达国家。市场调整时,杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。当务之急,务必尽快采取措施,包括将场外配资纳入管理范围,严控两融和伞形信托的标的及融资比例。由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管,建议成立一行三会联合行动小组。
    除此以外,需要加强法治,打击坐庄、不法勾兑等行为,引导市场进行价值投资。
    推进注册制改革,为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前注册制的利空性已基本被市场消化,因此没必要再谈注册制如谈虎色变。
    待市场企稳后,恢复IPO,取消对上市公司正常减持、投资者套保等的行政管制,恢复市场正常运行。
    需要系统总结此次救市的经验教训,形成成熟的风险处置预案。以及如何通过基础性制度建设,实现从快牛疯牛向慢牛长牛转变,有效支持实体经济。
    改革继续推进,需要增强社会各界对政府发展资本市场的信心,不因遇到困难出现改革倒退,只有在水里才能学会游泳,在发展中解决问题。
    这次股灾救市,反映出体制内急需金融技术人才和与市场的及时有效沟通。金融是一项技术性很强的业务,需要打开旋转门。

 (任泽平,国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)

编辑:朴文